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中国の不可解な利上げ(焦点は為替政策)=日銀市場機能物語
 今回のメルマガは以下がテーマである。
・中国の不可解な利上げ 
 今年の金融政策ウォッチは日米欧についてはもはや終わりであるが、中国は年の瀬を迎えた今もなお利上げを行っている。先般、共産党が金融政策を引き締めにするとの方針を示したのはご案内の通りだが、為替のペッグを維持したままの利上げはマクロ政策としての引き締めにはなっていない。
 中国は「為替を固定化すれば、金融政策や資本移動の自由度を失う」という国際金融のトリレンマにあるが、現状では為替はなおペッグしており、その下で利上げすること自体は矛盾が生じる。資本移動は完全封鎖でもないので、金利を高くすれば徐々に外貨が流入圧力が高まる。通貨高の圧力を減じるために介入(人民元売り・ドル買い)を実施すれば、マネーがまたインタバンクに放出される。
 もとより、そのマネーが投機に向かわないように「窓口指導」や「預金準備率の引き上げ」などを駆使しているのだが、これらはいずれも小手先な手法であり、全然マクロの引き締めにはなっていない。CPIの上昇が顕著である、つまりインフレが加速している状況では「本当の引き締め」をやらなければならない状況にあるわけだ。

・日銀総裁会見、かくして長期金利への配慮は功を奏した
 ツイッターでは「ベースマネーの定義」を取り上げる旨をお知らせしたのだが、これは急ぐテーマではないので後回しとし、21日の決定会合&総裁会見の解説を。同会合は金融政策は現状維持が見込まれており、焦点は総裁会見であった。白川総裁が長期金利についてどういう見解を示すかが注目されていた。
 マーケットでは、長期金利の上昇を容認するのではないか、という見方(or懸念)もあったが、結果はノープロブレムであった。執行部としては「最大限の配慮」が至上命題となっており、総裁も気を使った発言を行っていた。マスコミ的な観点で発言を検証してみたい。
 ヘッドライン作成の手口を踏まえると、引っ掛け質問を回避できるようになる。マーケットにノイズにしかならないエサを撒いても不毛である。片言節句で市場が振れるのはバカらしいし、個人的にはそんなヘッドラインはつまらん、と思うので。ヘッドラインの傾向と対策編もかねてみたい。
 会見は非常にうまく行った。さらにうまく行くための処方箋である。

関連のブログとしては厭債害債さんの「年末相場(続・リスク管理相場)」は必読であります。

・市場機能物語
 ポイント解説は、日銀の市場機能物語である。この市場機能なるもの、いつごろから形を成し、前面に出るようになったのか。そもそも市場機能論って何なのか。速水体制、福井体制、白川体制における変遷である。よく聞かれる市場機能論だが、それにしては日銀全体で共有されているわけでもない不思議な議論である。私自身は気持ちは分かるが、TPOを考えよう、という立場である。
by bank.of.japan | 2010-12-26 15:59 | マーケット | Comments(2)
金利乱高下と「豪雪期の表層雪崩」、「市場との対話」をめぐる誤解=今年の日銀回顧
 長期金利が乱高下した余震が続いている。ブログ界隈では、厭債害債さんの「リスク管理相場」が秀逸でありますので、ぜひご一読を。一方、米経済系でもアトランタ連銀が「What's behind the recent rise in Treasury yields?」 をアップし、クルーグマン教授も「When Will The Fed Tighten?」といったのを取り上げている。イールドカーブはファンダメンタルズの変化を反映する面はあるが、需給の崩れとの識別は難しい。長期金利が急騰した一因に景況感の好転は挙げられるが、そもそもバブル崩壊後の経済がそう簡単に回復するわけでもなく、カーブが示唆する引き締めは幻でしかない。この辺は、崩壊から20年以上も経過した日本経済がまともな回復(本格引き締めを伴う)に至らなかったことが証明しているであろう。
 デフレ下の長期金利が突如急騰するのは既に触れているが、今回のメルマガでは「豪雪期の表層雪崩」に喩えて解説してみたい。世界経済が壮大なバブル崩壊に見舞われたのは戦後初である。厳冬期には金融機関の資産上に雪(国債)が振り続ける。流動性の乏しい貸出とは違って、市場物の国債は流動性があり、サラサラした雪であり。つまり…
 もう一つは、中央銀行と市場との対話である。先のFOMCでは、米債が改めて売り込まれた。長期金利への配慮がなかったから、という解釈が聞かれたが、この「配慮」というのは日銀の対話でもよく聞かれる。実際問題として、中央銀行は市場と対話する際にどういうことを心がけているのだろうか。
 基本的には、足元の動きになるべく影響を与えないようにしている。つまり、講演、会見は「中立」がデフォルトであり、上がった金利を下げる配慮、さらに上がらないようにする配慮といったものはない。FOMCの例では配慮してくれる、と期待するのが誤解である。この辺の事情を取り上げてよう。

 ポイント解説は、若干タイミングが早いが、今年の日銀金融政策の回顧である。ドタバタが続いたが、最後は日銀にしては珍しく「間の良い」感じとなった。間の悪さで定評があるのだが…。
by bank.of.japan | 2010-12-19 12:27 | マーケット | Comments(2)
金利の乱高下。サラリーマンの売り&その制御法の考察=日銀幹部の系譜
 メルマガのテーマは金利乱高下の関連を。内外の長期金利は再び乱高下した。まず、落ち着いたかに見えた米債市場が大型減税の継続で上昇。買いが入り始めていたJGBは出鼻をくじかれ、再び調整色が強まった。短中期債の利回りが上がったのは、それなりにバンキングの投げがあったからだと思われるが、この手の投げは「サラリーマンの売り」などとも言われる。
 この売り、とりあえず日本独特の現象として、なぜ連鎖的な売りが広がるのか。サラリーマン的な風土も無視できないが、銀行のメガ化も影響している。不良債権処理でメガ化はやむを得なかったとはいえ、マーケット的にはモンスターの出現である。デフレ下で国債を大量に持つのは欧米も同様。商業銀行はどこも似たり寄ったりで、世界的にサラリーマンの売りが起きたら? そのメカニズムを考察してみたい。

 もう一つは、中央銀行が債券市場に介入する際の手法である。FRBが大量に国債を買う(QE2)ことを決定してから、金利の乱高下が強まった。QE2の目的はイールドカーブのフラット化である。理論上、大量に買えば需給が引き締まって金利は低下するが、なぜそうならないのか。どうすればフラット化しやすいのか。結論的には、FRBは安直に手を突っ込み過ぎた面がある。金利形成をうまく制御するにはどうしたらよいかを考えたい。

 ポイント解説は日銀幹部の系譜について。日銀には学閥、学部閥は見受けられない。むしろ人でつながっている面があるように思う。この「人」で見た系譜として白川体制はどうなのかを解説する予定。これもオープンには書くにくいテーマである。個人的にはかなりチャレンジングであり、楽しみでもある。
by bank.of.japan | 2010-12-11 23:22 | マーケット | Comments(0)
日銀の「禁じられた火遊び」と米雇用統計=赤字決算の解釈
 日銀のオペがやっと緩めになった。この間、タイトな感じが続き、レポレートが上がったり、結果的に2年債の利回りが跳ねたりした。何やっているのか、といった批判はドラめもんさんが詳しくお書きなっていたが、まあインタバンクのテクニカルな話ではあるのだが、金融政策運営とは不整合な面もあり、あまり市場機能論にこだわったオペは危ない。せっかく緩和しているのに、オペがタイトになっては、金融政策そのものの緩和姿勢が疑われることになりかねない。禁じられた火遊びで、金融政策が炎上するリスクがあると思う。メルマガでは第11号でも触れたことだが、改めて日銀オペの火遊びリスクを解説してみたい。
 関連として米雇用統計について。市場の予想より悪い内容となり、ドル安が進んだ。振れやすい統計なので、今後上方修正される可能性はあるのだが、気まぐれなマーケットは一つの統計で地合いが悪化することもあり、日銀の金融政策にとっても要注意な状況である。特に上記の火遊びオペが不用意に再開されると、マーケットの地合いの悪さは、それ自体がガソリンが撒かれたことを意味する。雇用統計は今の米国にはホットな材料なので、FRBの金融政策にも影響を与える可能性は高い。そうした観点からマーケットの反応、日銀のオペへの影響を考察する予定だ。

 ポイント解説は、日銀の赤字決算について。読者から質問を頂いたので、それにお答えするもの。保有外貨がドル安で大幅な損失を計上したためだが、赤字決算は一見すると、信認低下につながる面があるものの、この決算の場合は心配は不要であろう。円が強くなった裏返しでもあるので。それと、中央銀行の決算は政策運営の結果なので、結果を心配して政策が制約されるのは本末転倒なことでもある。決算をどう解釈するかを解説します。

仕事論は再開となります。さて、帰国後はどうなったのか。紆余曲折が続く。
by bank.of.japan | 2010-12-05 15:04 | マーケット | Comments(1)


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