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自然体の「アウトライヤ―」=日銀FSR
 日銀の「金融システムリポート」(FSR)が発表された。こちらである。いくつかのポイントから浮かび上がるのは、金融機関はやっぱり自然体としては「アウトライヤ―」になっていく、という姿である。
FSRより
・(じわじわとだが)貸出債権の質が低下している。
・(同時に)貸出金利の低下が続いている。
 上記は、すなわちリスクに応じたリターンに従えば、むしろ貸出金利は上昇気味に推移すべきだが、そうはなっていないということは、金融機関はクレジットリスク対比では企業・家計に対しては「持ち出し」であることを意味する。もともと邦銀は、異常に社会的な使命を負わされ、まあ、NPOがますますNPO化しているわけだ。
 このFSRには明記はされていないが、金融機関の資金調達コストはもうこれ以上は大して下がらない状態だ。その下での貸出金利低下は、国際的に異常に低いと言われる預貸スプレッドのさらなる圧迫をもたらしている。日本で唯一スプレッドが取れていたノンバンキングが制度的に叩き潰され、スプレッドは取っちゃいかん、という風潮も強まりつつあり、クレジット面でのまともなリターンを確保するのは、資金需要の低迷もあって絶望的だ。
 で、残されたリスクテークの方向が「金利リスク」であり、アウトライヤ―になっていくのは自然体でろう。生物は環境の変化に対応するもので、金融機関も変化に対応している、というわけだ。ただ、ちょっと達観し過ぎてアウトライヤ―で先鋭化した向きがロングエンドで時々、バンジージャンプするのはご愛敬であろうか。
 金融システムは、資金循環的には「単なる資金の通過点」に過ぎない。預金投入量が多ければ、通過した先のどこかに金ははまっていく。民間の資金需要が弱ければ、一方で旺盛な資金需要の公的部門に金がはまるのは当たり前である。
 マスコミは単純なので、銀行の国債保有増大→金利が上がったら大変だ→警告、警告、警告という報道になるが、バブル崩壊以降、銀行破たんはクレジットによるもの。過去、金利で死んだ銀行はあるのだろうか。私はよく知らない。財政破たんも、国(親)が死ぬのだから、その保証を受けた金融システム(子)の死を憂うのは順番が違うような気もする。
by bank.of.japan | 2010-09-30 22:11 | 金融システム | Comments(1)
介入雑感&非不胎化など
 介入がやっと入った。あくまでもスムージングが目的なので、もっと早い段階で入っても良かったと思うが、長年介入をやっておらず、「介入」がやたらと注目され、もみくちゃになる中では、まあ良いタイミングで入ったのだろうと思う。MOF&日銀の介入関係者らは良い仕事をしたと評価したい。
 でも、この間、介入をやる上で困ったこともあったように感じる。仙谷長官の「82円が防衛線」というのは、投機筋に攻撃目標を与える失言であるし、菅総理も代表選の過程で水面下の交渉(欧米に文句を言わせない工作)を暴露したりと、市場とのゲームをやりにくくしている。
 介入というのは、市場との戦いでもあるので、手の内をさらすのは自ら戦いを不利にするようなもの。民主党は政権運営の経験がないというのは分かってはいるが、もう少し現場の声は聞いた方がいいように思う。本来、相場を人為的にいじるのはやらない方がいいのであり、政治主導とは言っても、マーケットの事はMOF&日銀のプロに委ね、その仕事は政治的に邪魔しないことが肝要であろう。
 
 で、明日は介入資金の決済があり、現在の資金需給上の計算では2兆円前後は当座預金残高が増える見込みだ。これは、今日の午後に日銀が明日の期落ちオペをしっかりつないだことからほぼ確定したことで、事前には吸収するとかしないとか取りざたされたようだが、まあ、日銀もバカではないので、即日売手とかは打たず、みなさんのご期待に応えて「非不胎化」の演技をやると思う。
 非不胎化の実務的な解説としては、メルマガの臨時号で解説したので、ここでは繰り返さないが、なかなか実務的には意味は見出しにくいものの、期待する向きが多いので、介入資金が放置されたことが誰の目にも分かるような当座預金残高の増加を演出するはずだ(多分)。
 欧米の金融経済系のブログでは、今回の介入に関する反応は見られないのだが、目に付いたのはTim Duy's Fed Watchの「Yen Intervention」だった。
 この中で、Duy氏は「although they might simply sterilize the intervention, which would be, in my opinion, a policy error」と指摘しているのだが、まあ調節ではほぼ介入分が上乗せされるのだろう。

 なお、今回の介入は最大とか言われるけど、双方向ではもっとでっかいのがある。やっている途中から熱くなってキレちゃった、とかいうやつだ。今は自国通貨売りだからいいけど、将来、もしかしたらあるかもしれない防衛介入でキレると簡単に玉砕するので、どうか冷静に。
by bank.of.japan | 2010-09-16 21:22 | 日銀 | Comments(5)
文学の続き&クルーグマン日本滞在記(のはず)=お知らせあり
日銀文学の続きをひとつ。

設備投資の判断は以下の通り。
「企業収益が改善基調にあるもとで、設備投資は徐々に持ち直しの動きがはっきりしていくとみられる。もっとも、設備過剰感が残ることなどから、当面、そのペースは緩やかなものにとどまる可能性が高い」
短くすると「持ち直しの動きがはっきりする、けれどもそのペースは緩やかである」ということだが、前段が言いたいのか、後段が言いたいのかよく分からない。後段重視であれば、持ち直しははっきりしない、ということであろう。新聞記事であるなら、いったいどっちなんだ、とかデスクに怒られてボツとなる表現かも。

クルーグマン教授が某社(外資系)の招きで訪日した(している?)のは、ご存知の方が多いかもしれない。教授のブログでは「日本に行く」とチラッと触れた程度で、詳しい日程などは分からないが、滞在の感想めいたものをこちらの「Things Could Be Worse」で書いている。日本経済への感想を一言で表すなら、「そんなに悪くはないんじゃない」というもの。以下のような感じ。
・the policy response was too little, too late(バブル崩壊後の対応)
・Yet the picture is grayish rather than pitch black(でも、経済は真っ暗ではなくてグレー)
・Japan’s economy may be depressed, but it’s not in a depression(抑制されているが、停滞に陥ってはいない)
このほか、雇用対策などで(米国ほど)大量の失業者は抱えておらず、膨大な債務があるのに、長期金利はたった1.1%で、自ら財政のファイナンスができている、と指摘している。
で、最後の方で
So I find myself almost envying the Japanese. Yes, their performance has been disappointing. But things could have been worse.
日本を羨んでいる自分がいた。確かにパッとしないけど、もっと悪くなっていたかもしれないからね。
このエントリーをそっくり紹介したEconomist's Viewのマーク・トーマ教授は「遅過ぎ&小出しも何もしないよりまし」との見出しであった。

お知らせ
ツイッターでは告知したので、ご存知の方もいらっしゃるかもしれませんが、メルマガを始めました。ご関心あればどうぞ。多少ですが、有料としたのは、金融政策などに実務的な関心をお持ちの方々向けにクローズド的な情報発信を行いたかったためです。また、ブログだと雑記的になり、メルマガをまとまった解説を書く場にしようと思っております。あと、ブログで書きにくいこととか。週明け13日に二回目を発行します。よろしくお願いします。サイトは以下です。
http://foomii.com/00016
二回目のタイトル(案)は、「『人類の英知』と銀行券ルール、ペイオフと量的緩和/金融政策シリーズ②波及ルートの検証、となる予定です。

ツイッターの場所も聞かれることがありますので、以下に紹介しておきます。
http://twitter.com/hongokucho
by bank.of.japan | 2010-09-12 00:50 | 日銀 | Comments(0)
金融政策決定会合&会見の雑感
 決定会合があった。この間、臨時会合をやったばかりなので、本当はいらないとは思うが、本日の会合がそもそもオリジナルで設定されていたもので、スキップはできない。総裁がジャクソンホールに行く前は、今日緩和が決定されたのではないかと思うが、まあ、こういうわけであります。以下、簡単に雑感。

・景気判断 
 「景気は緩やかに回復しつつある」となった。改善方向での判断がシンプル化するのは、一般的には景気判断の前進となるのだが、今回の日銀文学はトリッキーで、声明全体では下方の修正となっている。そもそも「海外経済の改善を起点として」が取れたのは、日本の自律回復への動きが強まったのかのような印象を与えるが、そうではない。
 景気判断はシンプル化ながらも、各論やリスク判断は弱くなっており、全体として下向きと読め、ということらしい。文学的に解釈すると、景気判断を汚したくないため、各論やリスク判断の方に汚れを押しやった、と解釈される。本来のあるべき文学的表現は「景気は、海外経済の改善は一頃より弱まっているが、そこを起点として、緩やかに回復しつつある」と冗長(汚い)なものであるはず。
 結論的には、声明の(2)は、ストーリーの展開がおかしい感じ。ところで、「つつある」は何ヶ月連続?

・総裁会見
 「必要と判断される場合には、適時・適切に政策対応を行っていく」の説明が苦しい。これは、FRBを意識した市場との対話の一環なのだが、根がマジメなので、それが緩和であるとは言いにくい。市場期待を操るには、ある意味、悪人でないと務まらないので、今後も苦しい局面が続くように思う。
 下のエントリーで、内田さんがFRBの機動的対応を指摘されていたが、市場関係者の立場では、「適当にうまく言えばいいのに」と私も思うのだけれど、日銀はこの適当というのが苦手。例外は、言語的な才能があった福井さんなのだが、あれは個人芸なので、真似はできない。また、下手なのに真似すると、ろくな事にもならないであろう。

 明日に続くかも。
by bank.of.japan | 2010-09-07 22:34 | 日銀 | Comments(0)
金融市場パネル第12回議事概要(野村総研)=今回は話題多し
 日銀の宮尾審議委員もメンバーだった「金融市場パネル」(野村総研主催)の第12回の議事概要が公表された。場所はこちら(pdf)です。臨時会合(8月30日)の翌日に開催されるというタイミングの良さから今回は話題てんこ盛りであります。
・参加者以下の通り。
内田和人(三菱東京UFJ 銀行企画部経済調査室長)
加藤 出(東短リサーチチーフエコノミスト)<欠席>
高田 創(みずほ証券金融市場調査部長)
根本直子(スタンダード・アンド・プアーズ社マネージング・ディレクター)
福田慎一(東京大学大学院経済学研究科教授)
柳川範之(東京大学大学院経済学研究科准教授)<欠席>
渡部敏明(一橋大学経済研究所教授)
井上哲也(野村総合研究所金融市場研究センター主席研究員<オーガナイザー>)

・各発言と感想
<追加緩和について>
福田氏 国際協調の面でも、日本銀行が金融政策決定会合を開いた直後に、米国がFOMCで緩和姿勢を示すというように、日本に不利に回っている…
→と言っても、会合をそろえると、日銀はTOKYO連銀と化してしまうわけで。
高田氏 海外では、金融政策を巡る議論の焦点は量的緩和にある。しかも、中央銀行のバランスシート規模の変化に基づいて、金融緩和度合いを判断する向きが多く、…、FRBは、こうした考え方が存在することを前提として、金融市場に対して金融緩和姿勢を上手くアピールすることができているのも事実…
→決定的なのは、日銀はアピールが下手である、ということ。
根本氏 日銀が8月中旪の金融政策決定会合では情勢判断を変えず、かつ金融政策を情勢判断に基づいて運営する枠組みを維持するのであれば、ここへ来て追加緩和に踏み切った理由が分かり難い。
→いわゆる「第二の柱」による緩和発動で、「第一の柱」(景気判断)を維持しているため。2本柱の政策運営は日銀内でも分かりにくさが指摘されているところ。
福田氏 日銀の組織には官僚的な側面もあるだけに、金融経済情勢が急に変化した場合も、情勢判断を柔軟に見直すのが難しい面があるように感じられる。
→官僚中の官僚と言われることもある。
渡部氏 市場が政策運営にとって意味のある情報を発信していると考えるのであれば、もう尐し機動的な対応を可能とする仕組みを作っていくことも必要…情勢判断における実体経済のウエイトが大きいことによるのかもしれないが、楽観の方向にややバイアスがかかりやすいように感じることもある。
→前段は円環性の問題をはらむかも。後段は然り。
内田氏 FRBは、経済指標の悪化に呼応する形でダウンサイドリスクに関する言及を徐々に増やしたり、政策手段が限定的という日銀と同様な制約の下でも、これらの活用可能性を明示的に示すことで、市場の安心感を引き出すことに賭けたりするといった機動的な対応を採用している。
→日銀には真似できない芸当。FRBはそれで失敗リスクもある。多分、日銀が真似ると気持ち悪いかも。
高田氏 現在の日銀の情勢判断は、「景気回復」を前提にしていることがポイントであり、だからこそ、新興国の経済拡大に伴う恩恵といった要因を強調しないと、シナリオの整合性を維持できなくなっている面も…
→鋭い。
福田氏 かつては、日銀の審議委員の中にも、執行部とはかなり異なる意見を発信されていた方がおられた。日銀の執行部がフラストレーションを感ずる機会もあったかもしれないが、こうした意見発信がなかったら、例えば、量的緩和は実現したかどうかも考えてみるべきであろう。ただ、現在は、審議委員の間で意見の著しい相違はみられないように感じられる。
→タカ・ハトの分布が狭い(モノトーン化)ことのデメリットはある。
<成長基盤強化オペについて>
根本氏 地域金融機関の中には、成長基盤資金オペへの対応に苦慮する先もあり、顧客企業が来年計画していた投資案件を前倒しして実施し…
→まあ、色々言われております。
内田氏 日本では、1998年以降、度重なる円高圧力の中で日銀が対策を繰り返したが、結果的には、金融市場での資金偏在を助長したし、民間金融機関もこうした歪みを深刻化させた。成長基盤資金オペも、銀行貸出に依存するだけに問題を共有している。本当の意味で「経済成長の基盤」を作るには、スタートアップ企業の資金需要を満たす必要がある。政府や日銀がこうした企業を対象とする投融資ファンドに資金を供与するといった抜本的対応が求められる。逆に、キャッシュフローが予見しうる段階の企業になれば、政策措置がなくても、銀行は容易に貸出を実行できる。1970年代の米国は今日の日本に似た課題を抱えていたが、1981年のERISA法によって年金基金によるベンチャーキャピタル投資の道が拓かれ、1991年の中小企業技術革新制度(SBIR法)で政府によるベンチャー企業への開発委託と開発製品の買い上げ等ベンチャー企業を発展させる基盤作りが着実に進められた。日本でも、こうした政策措置と一体で資金供給するならば、より確実に「成長基盤」の整備に結びつく。
→堂々の正論。
by bank.of.japan | 2010-09-06 20:50 | 日銀 | Comments(0)


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