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CPI、0.1%かあ=2月利上げ見送ると時間軸効果が出そう
 昨年12月のCPI、全国コア(除く生鮮食品)で上昇率は0.1%に鈍化。超短期の金利は、ほぼ完全に2月利上げなしとの水準に低下したようである。これは「日銀政策委の現状維持派は物価を心配している」→「物価が再び上がらないと利上げできないでしょ」という見方が強いため。従って、日銀が2月の利上げを見送ると、市場の“見方”は(日銀に)追認された格好となり、「物価が上がるまで利上げはない」との相場形成が定着する。すなわち、金融政策運営が物価にペッグする「時間軸効果」が発揮されるわけだ。
 現状、原油価格横ばいとの前提では、場合によっては物価は小幅ながらマイナス圏に転落。夏ぐらいまでその状態が続き、その後も上昇は鈍いかもしれない。2月の利上げ見送り時にこういう物価観が根強いと、短期イールドカーブはベタベタに寝てしまうことになりそう。長期金利がどう動くかだが、海外金利の影響も大きいので、素直に短期ゾーンのフラット化が波及するかはなんとも言えない。この辺は専門家の方々のご意見を伺いたいところ。
 時間軸効果の発生を嫌って日銀が利上げしたら? びっくり利上げになって金利市場を動揺させる予想される。市場との対話を通じて円滑な金利水準の調整を行う、というのは形骸化する。これを避けるには「市場との対話」としては禁じ手であるが、総裁・副総裁・審議委員の講演や会見の場を利用して、“地均し”をするしかない。

ps 時間軸政策を暗黙の形で導入し、投融資環境をサポート。円安・資産価格の上昇を促して経済を活性化させるという手もありかも。もっとも、この手法(立派なポートフォリオリバランス効果=低金利ルート)を使う場合には、シナリオの下方修正、政策運営の枠組みをハト派的にするなどの措置が必要。
by bank.of.japan | 2007-01-26 21:08 | 日銀 | Comments(42)
Commented by dell at 2007-01-26 21:22 x
>これを避けるには「市場との対話」としては禁じ手であるが、総裁・副総裁・審議委員の講演や会見の場を利用して、“地均し”をするしかない。

これ、「禁じ手」でもなんでもなくて日銀の常套手段でしょう?
そもそも、デフレやゼロインフレで金融を引き締めるなんていう異常な政策はそうでもしないと浸透しないのかもしれませんが。
利上げ見送り後の日銀シンパの代表格=毎日新聞のコメントを見ると、本当に悔しそうですから、景気後退が明らかになるまで毎月利上げすべきかせざるべきかの論争が政府・与党と日銀の間で繰り返されるんだと思いますよ。フォワードルッキングを言うなら、実は利下げすべきかどうかを議論すべき局面なんですけどね。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 22:03
dellさん、こちらにもコメント頂き多謝です。
“地均し”、対話の原則としては禁じ手ですが、ご指摘の通り、日銀の場合は残念ながら常套手段(笑)。
 私個人は景気先行きに懐疑的ですので、利上げ論はありかな、とは思います。もっとも、日銀はなお強気ですので、言ってもムダかもしれません。いずれにせよ利下げ論が浮上するのは、悪化確認後(バックワード)でしょう。
Commented by dell at 2007-01-26 22:10 x
>いずれにせよ利下げ論が浮上するのは、悪化確認後(バックワード)でしょう。

ポイントはそこにあると思うんですよね。
なぜ、日銀は利上げする時には「フォワードルッキング」を強調するのに利下げする時は「バックワード」なのか?
これは今回に限らず、実は90年以降ほぼ一貫してそうですよね?
Commented by walrus at 2007-01-26 22:17 x
2000年夏以来となる、利上げのためのテーラールール(高めの足許中立金利水準論)再登場でしょうか?まあ、現執行部では、まずあり得ないでしょう。バブルリスク強調も奇異だし、足許無視のフォワードルッキングも放棄しちゃったし、やはり利上げは出来なそう。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 22:17
dellさん、素早い反応。ところで、バブル崩壊以降、上げは早め(一回しかない・そして失敗)、下げは遅め、は概ねそうだと思います。緩和余地がない、糊しろ残したい、下げても効かない、etcといった思いがあったのではないかと。量的緩和への突入で吹っ切った面あります(でも遅い)。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 22:24
walrusさん、どうもです。一応、中長期的な均衡金利は2%台みたいですよ。短期的な適用には慎重ですが。物価ゼロ近傍、マイナス転化のリスクを気にしているなら、利上げは無理そうに見えますね。
Commented by walrus at 2007-01-26 22:27 x
ディスインフレが構造現象なのならば、低金利下で最大成長を享受すべきと考えるが上げ潮路線です。80年代後半にこれをやって煮え湯を飲まされた日銀は今は煙の立たないうちから火を消さんばかりの勢いです。正解は両者の中間なのかもしれません。言うは易し。
Commented by dell at 2007-01-26 22:39 x
94年秋にもコールレートの上昇を容認したことがあるんですよ。その後どうなったかと言えば、95年春には80円の超円高で慌てて利下げするわけですが・・・。日銀は、「資金需要がないから下げても効かない」なんて言うことがありますが、実際に資金需要が出てきたらすぐに引き締めちゃうんだから、これじゃいつまでたっても本格的な景気回復に至らないのは当たり前だと思うんですよね。

Commented by dell at 2007-01-26 22:39 x
>緩和余地がない、糊しろ残したい、下げても効かない、etcといった思いがあったのではないかと。

それはおそらく全部違うんじゃないかと思うんですよ。日銀はそういうことも言ったりしますが、おそらく(フォワードルッキングと同様)本音ではないと思います。
本音は、資産インフレ(なかんずく地価上昇)に対する強烈な嫌悪ではないですかね?今、日銀が利上げに躍起になるのも本音はこれだと思うんですよ。都心部の地価は上がってきてますし、REIT市況も右肩上がりですから。
ただ、資産価格は物価に先行して動くので、これを完全に拒否してしまえば、(何か供給ショックでも起きない限り)半永久的にデフレになってしまい、デフレは投資・雇用を抑制しますから、半永久的に低成長になってしまいます。そうなれば、財政再建などほぼ不可能であり、年金も福祉のシステムも壊れ、人々は希望を失い、犯罪と自殺だけが増えていく。既に半分そうなっていますが、これはさすがに拙いと思うんですよね。
そういう意味では、そろそろ日銀法を改正して(既にバックワードですが)、こういう愚かな政策をやめさせる必要があると思うんですが、どうですかね?
Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 22:43
現実はともかく、「景気は良い、でも物価は上がらない」ようなとき、低金利を続けると経済のどこかに歪み(バブル)が生じる、というのが日銀の発想。ではどうするか。遅過ぎず、早過ぎず、どこか中間で舵を切る、のがベスト。問題は、中間がどこかは不明なことですね。振り返ってしか確認できないのでしょう。
Commented by すかり at 2007-01-26 22:46 x
>日銀法を改正して

これができるのは、中川・高橋ラインだけですね。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 22:59
コメントが追いつかないですね(笑)。
上の上はwalrusさんへのコメントです。
dellさん、調節史にお詳しいですね。私はそのころ海外におりましたので、不案内です。今度聞いてみます。
ところでバブル予防の金融政策はオーバーキルのリスクがあるのは当ブログでも何回か指摘したことがあります。まさに「バブルになるぐらいなら不況のほうがましだ」の金融政策になってしまいますので。
さすがに現役日銀マンからはそういう発想は聞かれません(中には、そういう発想の人がいるかもしれませんが)。大半はバブル崩壊世代ですので、バブル嫌悪はそうないと思います。局長級以上は別な感想かも(今度聞いて見ますね)。
Commented by SAKAKI at 2007-01-26 23:03 x
都市部のマンション熱といい、株価といい、円キャリーといい・・バブリーに感じます。せめてこれ以上の円安を防ぐためにも、ドル売りの介入をと思いますが、こんなこと書いたら・・マズイよなx・・
Commented by dell at 2007-01-26 23:12 x
>まさに「バブルになるぐらいなら不況のほうがましだ」の金融政策になってしまいますので。

90年以降の日銀の金融政策はまさにそれだと思うのですが・・・。
もちろん、日銀もバカではないので、デフレスパイラルを防ごうとはしてきたと思いますが(いわゆる「下支え」)。

>局長級以上は別な感想かも(今度聞いて見ますね)。

ええ、ぜひ聞いてみてください。
私の記憶が正しければ、2000年のゼロ金利解除の前には日銀の会議で(何の会議だったかは失念)高級マンションの売れ行きが好調なことが話題になっていましたし、量的緩和解除の時も水野審議委員などはマスコミで地価バブルの懸念を表明していたと思いますよ。

Commented by bank.of.japan at 2007-01-26 23:15
すかりさん、どうもです。うーん、政治情勢次第でしょうね。仮に政権が変わった場合、二人のラインがどうなるか。これは読めません。

SAKAKIさん、ご無沙汰です。不動産のバブルはなおスポット的で、株価もまだそこまでは行っていない(ITバブル時は2万円突破)。為替はやはり介入でしょう。やるかどうかは国際的な世論次第ですね。
Commented by 飛車 at 2007-01-27 01:57 x
デフレの時代が終焉し、インフレの時代が終焉したのち、バブルの時代が来たと。そこまでは良いとして、バブルよりデフレの方がマシってのはねぇ。流石に100年くらい前に帰ろうっていう発想にしか見えない。
バブルが発生するのは市場が正常な値付け機能を喪失した状態ですから、そもそも日銀の問題ではないと開き直る事も可能かと思ったりします。他の国はバブルと上手に付き合ってるように見えます。すくなくとも景気が良い状態は維持しつつ、適宜バブルが大きくなりすぎないようにしているような。
そのうちのバブルに対する有効な処方箋が欧米の経済学者あたりから出てくるのかなぁ。
Commented by 害債 at 2007-01-27 12:47 x
FRBなどははっきりと資産価格バブルについては自分たちの責任ではないと言い切っているような気がします。ただ、中央銀行としては金融システムの安定には責任があるから事後的にはいろいろすることもあるということでしょう。そして飛車さんのおっしゃるように適当なウォーニングをだしながら、うまく付き合っているような感じですね。
Commented by とおり at 2007-01-27 13:04 x
>経済を活性化させるという手もありかも。

「手もありかも」というより、そうすべきですね。
政府の政策と整合的にするなら、そうなるはずなのに、本石町さんのいいかたは、職業柄、日銀のいいかたになるのでしょうか。
Commented by shiba at 2007-01-27 16:46 x
もはや、利上げは困難ですね。わざわざ日経新聞にまでcpiマイナス予想がずらり。強気予想のgsさんも自信無いでしょう。このまま利上げに踏み切ると、早い段階からn川幹事長の人事戦略が発動されて、審議委員やら正副総裁やら、政府筋の人間ばかりになって、日銀が政府系金融機関になる予感がします。景気見通しは的中しているので、日経平均が2万円になるのを待って、堂々と利上げをするのが得策かと。
Commented by dell at 2007-01-27 17:13 x
>日経平均が2万円になるのを待って、堂々と利上げをするのが得策かと。

日経平均が20000円になったらデフレやゼロインフレでも利上げしていいんですか?何のために利上げが必要なんですか?
Commented by shiba at 2007-01-27 18:13 x
dellさんへ。日経平均が2万円になる頃には、それこそ景気回復(拡大?)の実感が家計部門にも出ているのでは無いでしょうか。資産効果が人々を楽観モードへ導くと思います。そんな時こそ、第二の柱で利上げすれば良いと思います。デフレで日経平均2万円はあり得ませんが、今のcpiの定義ではゼロインフレはあり得ます。2万円で利上げに反対するのは、マネタリストだけでは無いかと・・・。
Commented by 飛車 at 2007-01-27 19:51 x
日経平均2万円を判断基準に利上げ?2000年8月頃って2万円だったと思いますが。その結果が、どうなったか知らないほどお若い方でしょうか?
資産価格なんて、経済運営の指標にはほとんど役に立たないかと思います。「今のCPI定義」とおっしゃるのであれば、あなたの脳内CPIを開示すべきかと思います。でなければ人と議論はできません。
Commented by maki at 2007-01-27 20:43 x
「総裁・副総裁・審議委員の講演や会見の場を利用して、“地均し”をする」のが「「市場との対話」としては禁じ手」というのには、違和感がありますね。本来そういう場で、この前の須田さんの講演のように日銀あるいは個々の審議委員の経済環境への認識や金融政策運営のスタンスを丁寧に説明し、市場と共有していくのが、対話だと思いますが。「禁じ手」は政策変更の時期などについての不用意な発言やマスコミを通じたリークだと思います。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-27 21:15 x
飛車さん、どうもです。バブルよりデフレがましだ、とはさすがに日銀も思っていないのですが、そう思わせるようなところ(第二の柱とか)があるのが問題です。バブル予防の有効な処方箋、出るといいですね。

害債さん、どうもです。日銀は不器用なので、適当なウォーニングができるのかどうか。うーん、下手にやると効き過ぎになるかも(笑)。

とおりさん、どうもです。そんな印象を与えたなら長くい過ぎた弊害でしょうか(不安…)。ただ、日銀は「手もありかも」とは言いそうもないです。期待薄。

makiさん、どうもです。当ブログでは、一応「対話」と「地ならし」は別物と位置づけております。地均しは、政策変更を匂わす(orトリシェみたいに言ってしまう)ことで、対話はmakiさんのご指摘の丁寧な背景説明です。従って、私が言いたいことはmakiさんと同じです。

Commented by 通行人 at 2007-01-27 21:32 x
でも、共有というわりには、一方通行なんだよね。日銀の考えを理解して行動しなさいみたいな。市場参加者がビックリ慌てて市場が乱れないように少しずつリークしてるだけじゃないかなと。
利上げの結果市場が混乱しヒステリックな反応に日銀が晒されてデフレに戻ったとしても、あくまで「政策判断には誤りがなく、市場参加者の政策に対する理解が不足していたからだ」と考えているように思ってしまう。
Commented by 学と at 2007-01-27 23:17 x
「時間軸効果」は、日銀のコミットメントが必要ですよ。
インフレ目標ならそうでしょうが、単に市場の思い込みなら、「時間軸効果」ではないですね。
本石町さんのWISHFUL THINKINGでしょう。
Commented by shiba at 2007-01-28 08:50 x
飛車さん、dellさん、すいません。日経2万円という表現が稚拙すぎたようですが、資産価格をターゲット的存在にして、金融政策を語るつもりはありませんでした。cpiですが、夏までゼロ近傍だと思いまし、4月の展望レポートまでにマイナスを見る確率は5割程度あると思います。
正直言って、このブログに参加されている方々のように高い見識がある者ではありませんが、1年半くらい前からの日銀の景気見通しは、概ね的中していたと思うんですね。但し、足元の物価見通しは厳しい状況で、来年度0.5%は絶望的・・・。ここで無理をして利上げをして、更に世論を敵に回して、昨年の量的緩和解除まで非難される展開は、あまりに日銀が辛過ぎる、と思うだけなんです。景気見通しが今後も当たることを前提とすれば、日経平均が2万円になる時期もそれ程遠いとは思いませんし、その本質もITバブルのような軽い中身では無いと思っていまして、景気拡大の実感が、経営者や家計でも共有されているのでは、と。そのような段階になれば、第二の柱的な利上げについても受け入れられると感じるのですが・・・。


Commented by shiba at 2007-01-28 08:52 x
とは言いつつも、ゼロインフレ下でなんで利上げが必要なんだ?と問われると、理論だった回答は出来ません・・・。 長々と失礼しました。
Commented by 学と at 2007-01-28 14:05 x
金融政策の目的は物価安定
世界の標準は、物価をCPIでみて1~3%にすることです。
景気とか株価とはあくまで参考です。
でも、日銀は数量的な物価目標を拒むから、わけのわからないことになります。
まあ、世界標準のインフレ目標になったら、経済分析力がものをいい、日銀から話を聞くだけのアナリストやマスコミは無用になるのだが。
Commented by 横レスですが at 2007-01-28 14:18 x
飛車さん
>2000年8月頃って2万円だったと思いますが。
ITバブルが崩壊してその頃は16000円近辺での推移ですよ。
Commented by ソースが at 2007-01-28 16:15 x
ないと議論に不毛になってしまうかもしれません・・・
Commented by 間違い at 2007-01-28 16:15 x
議論に不毛→議論が不毛
Commented by EURO SELLER at 2007-01-28 19:31 x
どの指標にしたがって利上げを決定するかというより,その決定をいかに市場に織り込ませるかのほうが重要ではないかと考えています。具体的には,

1.トリシェのようにしゃべってけん制し,織り込ませる
2.BOEのように行動基準を明確に宣言する
3.政府とタッグを組みながら上方修正,下方修正と組み合わせてFRBのように市場を操縦する

のどれかでしょうか。日銀がどれも下手なのはいうまでもありません。

2月に上げようが上げまいが,円の信認が揺らいだという事実で為替市場でのトレンドは決まってしまったと考えています。
Commented by 学と at 2007-01-28 20:25 x
1でも3でも、CPIは2%前後になるように金融政策をしている。
3は、事実上1~3%の範囲になっている。
日銀は、-1~0%と宣言していれば「わかりやすい」ですが、それでは笑いものになりますねえ。
日銀は、どの指標にしたがって金融政策するのかわからないのが問題ですね。
「その決定」といっても、中銀が何を目標にしているのかわからなかったら、中銀の信任も糞もなくなってしまう。
「その決定をいかに市場に織り込ませるかのほうが重要」という人は、鳩に豆もらう人でしょうか。
Commented by EURO SELLER at 2007-01-29 00:14 x
主語が明確ではありませんでしたが,外部の我々には中銀の信念に従って行ってくれればそれでかまいませんという意味です。中銀の信任は中の人がご自分で作り出すもので,我々の関知することではありません。必ずしも外部の人間が見てロジックがはっきりすることばかりで中の人は決めるわけではないと思っているからです。
Commented by 飛車 at 2007-01-29 01:53 x
>EURO SELLERさん
それって、中銀が中銀自身の新年に従って、デフレ誘導していたり、あるいは自己破局的な政策を採っても良いという事ですか?
Commented by 学と at 2007-01-29 09:24 x
(1)豆もらう鳩の立場-マーケット、マスコミの人
(2)豆を配る人の立場-日銀
(3)豆の配り方をコメントする人-私
立場の違いでしょうか。

>必ずしも外部の人間が見てロジックがはっきりすることばかりで中の人は決めるわけではないと思っているからです。

これじゃ、マクロ経済からみて困りますねえ。1/19のFT社説でも見てください。
Commented by Teddy at 2007-01-29 09:29 x
皆さんの議論とはちょっとずれます。ただ、これは、本石町さんが、以前に「激しく同意」されていたことですが、そもそも「0~2%」というのが、低すぎる。経済には思いもよらぬショックがやってくる可能性がある。そして、賃金には、だいぶ薄れてますが、下方硬直性がある。日銀の示す程度のインフレ率でショックに見舞われたら、また雇用調整が起きるリスクが高い。だから、主要先進国は2%程度、という枠組みで運営しているのに、量的緩和の手足縛られた状態から早く抜け出したいがためにでっち上げた基準です。こんな中銀の真の被害者は、国民です。早くインフレ目標で縛るべきです。
Commented by Willy at 2007-01-29 11:30 x
CPIインフレ率0~2%をターゲットとした場合、日銀は「ぎりぎり0%を上回るように」政策運営を行いそうです。どうせやるなら、ピンポイントで1%または1.5%を目標とした方が良いと思います。どのみちレンジを決めても、外れた時の責任は曖昧なのですから。
Commented by EURO SELLER at 2007-01-29 19:03 x
>飛車さん
>それって、中銀が中銀自身の新年に従って、デフレ誘導していたり、あるいは自己破局的な政策を採っても良いという事ですか?
良いとは言っていませんが,私たちにはそれが止められないという意味です。そして説明責任を求められるのは彼らです。

>学とさん
>これじゃ、マクロ経済からみて困りますねえ。1/19のFT社説でも見てください。
困るのは市場も同じです。私は現状を肯定しているのではなくて諦めの気持ちから書いています。
Commented by bank.of.japan at 2007-01-30 00:26
みなさん、当エントリーに多くのコメント頂き多謝です。途中で議論をまとめよう(まとめるのは至難の業・笑)という間もなく議論が進展しており、また途中で割って入るのも難しいので、このまま流れに委ねたいと思います。
Commented by 飛車 at 2007-01-30 00:41 x
>良いとは言っていませんが,私たちにはそれが止められないという意味です。

現行法の下ではですね。でも、国会に法律を立案してもらったり、あるいは改正してもらったりするのは僕たちの権利ですよね。

>そして説明責任を求められるのは彼らです。

例えば、日銀が「デフレは良いものである。円は気品のある通貨でなければならないと信ずる」という説明を国会でし、その通りの経済政策を行ってデフレ不況に陥ったときにも、「それは日銀の権利なんだから仕方がない」と言う事になるのでしょうか?
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