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ALMのゼロサムとイールドカーブ形成=多様性消滅の弊害
 ALMシリーズで、さくら銀、IBJ、三和銀など3行の例を紹介してきた。ここで2000年3月期の各行ALM操作の一環(スワップ&債券先物)における含み損益(バンキング勘定のデリバティブ取引で観察される損益)を紹介してみたい(当時の記事から引用)。
・さくら       3203億円
・東京三菱    2342億円
・住友       1316億円
・三和        540億円
・大和       ▲44億円
・あさひ     ▲211億円
・東海      ▲312億円
・第一勧銀   ▲578億円
・富士      ▲900億円
・興銀     ▲3060億円
 結果的にであろうが、全体として損益がゼロサム状態にあるように見える。精緻な分析ではないので見当外れかもしれないが、総じて金利低下の局面に沿った操作が行われ、ALM間でゼロサム関係がなければ、当時のイールドカーブはもっとフラット化していたのではないか、という感想を持つ。金利が下がると思った銀行、逆の銀行。双方が存在したということは、カーブ形成上にそれなりの影響をもたらしたのではないか。例えば、東京三菱銀行は旧東銀から継承していた金融債発行に対してマッチング的なレシーブを行っていたように記憶する。同じような手法を興銀が取った場合、スワップ市場ではレシーブ量が増大していたはずだし、さらに三和銀が金利低下を見込んでレシーブしていたら、さらにレシーブ量は多かったことになる。
 もともと邦銀は横並び体質が強いとは言え、上記のように10行も存在すれば、金利観には多少のばらつきがあったのだ、という結果が得られる。当時からしばらくして、大手銀行はメガ集約を図った。金融システム安定化の上では官にとっても民にとってもやむなき判断であったのかもしれないが、イールドカーブ形成の面では、①多様性の消失②バランスシート巨大化の進展③オペレーションインパクトの増大-などによって、不安定性を高めることになった。2003年の「VaRショック」はそれが顕在化した典型的な事例であったと受け止められる。
 日本の金利市場を分析する場合、価格という数値に注目すると同時に、価格形成の背後に存在する各巨人プレーヤーの振る舞いも視野に入れないと、中途半端なものになるのではないかと私は思う。日銀は金利形成を主として経済ファンダメンタルズに求めるが、それは必要なことではあるものの、アウトライヤー等の規制の動き、それに対する巨人銀行&中小銀行の対応、そして時間軸を捨てた政策運営への疑心暗鬼なども考慮に入れないと、安定的な金利形成を確保するのは難しいように思う。
 ユーロ円金利先物を金融政策の織り込み具合いの参考にするにしても、せめて「あうんの呼吸」や「微妙な横並び意識」などで決まるTIBORの実情、そういう原資産から派生した先物に入り乱れるALMや投機筋の思惑を十分に汲み取って欲しいと期待したい。価格だけみると、それこそミラーマンになる。
by bank.of.japan | 2006-05-11 21:07 | ALM | Comments(10)
Commented by Pittsburgher at 2006-05-12 11:28 x
毎日楽しく拝見・勉強させていただいております。この並び(特に下の3行がはっきりしてます)ですが、奇しくも、経営統合の組み合わせとなっているように見えます。統合発表前の99年3月末も同じような順番だとしたら、非常に興味深い偶然です......。
Commented by bank.of.japan at 2006-05-12 12:35
Pittsburgherさん、初めまして。コメント有難うございます。鋭いご指摘ですね。実は、私もそのことに気がつき、当時「ALMの類は友を呼ぶ金融再編か」という趣旨の金融コラムを書いた記憶があります。東京三菱は金融債発行銀行なので、都銀順位から外すと、上位同士のさくら・住友が統合する形です。中位では奇しくもあさひ・大和(りそなの前身)が統合し、さらにその両サイドに居た三和と東海が手を結んだ後に東京三菱に合流、という構図です。偶然の結果でしょうが、本当に興味深いです。今後もよろしくお願いいたします。
Commented by 元投資銀行員現PB at 2006-05-12 12:41 x
Pittsburgher さん、はじめまして。
 金利観でなくヘッジとして行内で説明しやすいペイから入った富士・DKBが「行内安定志向組」、イケイケで走る住友と、自身のカルチャーはともかく行運を賭けてレシーブせざるを得なかったさくらが一緒になった「リスク好き組」、と考えると、単なる偶然だけではないのかもしれませんよね。
 往時、あさひ、東海、DKBの損益+建玉は、保有債券のデュレーション分だけ素直にペイでヘッジしたような額だと説明できたと記憶しています。
この3行「中庸素直組」というのが、カルチャー的には一番の組み合わせではないかと妄想していたものですが。
Commented by bank.of.japan at 2006-05-12 13:52
元投資銀行員現PBさん、どうもです。横レスですみません。専門家筋の見解、実は非常に稀なことで、ちょっと感動しつつ、コメント拝見させてもらいました。ありがとうございます。ALMに行風が出るとは思っていたのですが、やっぱりそう思われますか。住友・さくらの解説、私とぴったり。難しいのはIBJですかね。
Commented by システム5.1 at 2006-05-12 15:18 x
ちゃちゃで恐縮ですが(笑)。住友とさくら(というより三井)の行風が似ているとは全く思いません。ですから、ALMに行風が出るというのはこの件に関してはちょっと...。しかし、元投資銀行員現PB さんは、ちゃんと「自身のカルチャーはともかく」と押さえていらっしゃるので、さすがかと。
Commented by 中級 at 2006-05-15 18:37 x
金融関係、ごく初心者の域は超えたと思ってる私ですが、Pittsburgherさん同様、毎日楽しく勉強させて頂いております。でもBOJさんと違って純理系なのですぐ理屈で考えますし、実務経験がないので数字の実態・予測による判断はそれなりの前提説明がないと、結論が逆に思えることが度々です。BOJさんのさくらALMを読んだときも
【推測するに、さくら銀行は流動性預金の長期滞留分を「長期負債」と認識して、それにマッチングする形でレシーブポジションを作ったのではないかと思われる。そう。まさに「コア預金」の概念である。当時の私は、ALM関係者らの取材を通じて、この概念にたどり着いたとき、ちょっと感動した覚えがある】
ですが、その前段で
【レシーブすると、同期間の国債を買うのと等しい(理解できる)。単純にレシーブするのは金利リスクを積み上げるだけだが(理解できる)、ある負債を念等に置けばヘッジとみなせる(?金利が上がったらヘッジにならない?)】
と書いてあるので理解がいまいちで困っていました。
でもこの記事とコメントを読んでいるうちに理解できました。ALM→リスク把握→ヘッジとか言う単純な構造ではないのですね。ありがとうございました。
Commented by bank.of.japan at 2006-05-15 21:08
中級さん、どうもです。ご質問の趣旨、良く分かります。なぜなら私も最初は同じであったからです。「ALM→リスク把握→ヘッジ」との概念だったのですが、実際に取材すると、「ヘッジ=投機」と理解した方が実態に合うケースが多かったわけでして(笑)。90年代以降は「ALM収益」が補助エンジンみたいに機能した時代で、ちなみに知り合いのALM関係者曰く「俺たちは不良債権を抱えたヘッジファンドである」でした。もちろん、金融システムをめぐる環境が好転した今では大分事情は変わったと思います。
Commented by bank.of.japan at 2006-05-15 21:14
システム5.1さん、どうもです。返信遅れてすみません。確かにおっしゃる通りで、行風はかなり違いますね(笑)。にも関わらず、似た結果になったのはどんな因果かな、というのが感慨深いです。現場的相場観の判断でやった結果と、経営的な計画に基づく操作の結果が偶然に一致したのでしょうか…。結果似るのも縁だった、と思う次第です。
Commented by システム5.1 at 2006-05-16 09:44 x
本石町さん、こんにちは。つまらない結論ですが、結局、偶然だと思います。ただ、普段はリスクを取るのに慎重な会社も、「背に腹は代えられない」となると時に大胆な行動を取るということではないでしょうか。それにしても、IBJの件、思い出せません(笑)。恐縮です。
Commented by bank.of.japan at 2006-05-16 21:44
システム5.1さん、またまたどうもです。IBJの件はともかく、債券マーケット側の事象として、あれだけの建て玉(最終的には売り・買い双方で27兆円)をロールオーバーしていくと、中心限月交替のときなど限月間スプレッドに強烈?な影響があったのではないかと想像したりするのですが。当時の記憶が曖昧なため、どうだったのだろうか、とふと思った次第です。
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