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カテゴリ:マーケット( 208 )
リンク・10月23-29日
Unconventional Monetary Policy: Lessons from the Past Three Years
Four Nations, Four Lessons
NY Fed President Dudley: More action needed to stabilize the housing sector
赤字国債の発行額が0になった年がありました。 #過去の栄光を自慢しよう
世界の債権・債務関係
Worrying Signs
Savings Rate Is Dropping, and Experts Are Puzzled
Paul Krugman: The Path Not Taken
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by bank.of.japan | 2011-10-30 12:49 | マーケット | Comments(0)
9月5日分のリンク集=野田政権誕生
 野田政権が誕生した。財務相時代は「注視」大臣と揶揄されたりしたが、国会答弁はしっかりしており、民主党代表選の候補者では最も安定感のある首相だと思う。なお、為替市場との対話がうまい政治家は基本的にはいない。政治家になるのに為替の知識が必携というわけでは全然ない。歴代の財務大臣(大蔵大臣)も、大半は担当大臣になって初めて為替に接したはずだ。しかるに、気の効いた発言などできるはずもなく、想定問答に沿った発言しかできないものだ。むしろ、巧妙な対話ができる方がおかしい。仮にそこそこの知識があったにせよ、大臣は忙しいから、為替だけ見ている暇などない。野田大臣の対話、ぶれなかったという意味では十分に合格点でありましょう。
 まあ、対話巧者の財務大臣が必要なら、為替担当大臣でも設けないと。官僚では榊原財務官が突出していたが、あれは特殊事例ですね。さて、以下はメルマガのリンク集であります。

Fizzle at Jackson Hole
The Money View 8月29日
バーナンキ議長は口にしなかったが、ユーロが深刻である、というのはその通り。

Alan Krueger for CEA (クルーグマン教授、8月29日)
Alan Krueger’s New White House Job (NYTのブログ、8月29日)
CEA委員長に就任したクルーガー氏は一級の経済学者で、非常に評判が良い。

Ben Bernanke’s Dream World (デロング教授、8月30日)
バーナンキ批判のエントリー

The bounds of monetary policy on Planet Earth (interfluidity、8月31日)
金融政策のあり方に関して非常にツボな論点あり。法的側面は実践面でも重要。なぜ、金融政策は財政領域に踏み込めないのか。


What is the Fed waiting for?
 (FTのブログ、8月30日)
催促のエントリー。緩和すべき論はあちこちで目に付く。

Calling on the Fed (NYTのブログ、9月2日)
雇用統計不振で案の定の緩和期待

Europe's Banking System: A Slow-Motion Bank Run in Progress?
Europe's Banking System: The Transatlantic Cash Flow
いずれもThe Street Light(9月1、2日) ユーロ金融システムに関する興味深いエントリー。市場関係者一読を。
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by bank.of.japan | 2011-09-04 00:02 | マーケット | Comments(2)
日銀支店長会議と景況感、金投資の意味=日銀にとってのベースマネー
 日銀の支店長会議があった。各地域の→は下向きが多かったが、支店長らは会見では先行きに楽観的な見方を示した。支店長は会見ではそれほど先行きには踏み込まないのだが、敢えて言及したのは、→だけだと景況感が悪化した印象を与えるからだと思われる。ただ、先行き楽観とは言っても、展望リポートで示したシナリオに概ね沿っている、という程度で、特に景気見通しが上方修正されたわけではない。以下、メルマガにて。

 もう一つは、金投資の意味について。投資判断としては、実需とヘッジがあるが、昨今の金投資は通貨不安とセットで語られるので、ヘッジの側面が大きいのだろう。問題は、「通貨不安」で金を買う意味である。短期的な不安心理で金が買われる、だから金を買う、というあくまでも目先筋なのか。それとも、本気で通貨不安を信じているのか。そうなら、財政破たんするかしかないか、にベットするのと同じとなる。
 考えるべきは、通貨不安が実現(or財政破たんor銀行券暴落)した場合、単に金を買っておいて良かった、では済まないことだ。食糧危機を煽るな、と言うが、通貨不安も同様であり、金買いブームは通貨不安を煽り、危機が自己実現するリスクがある。管理通貨制度は物としての裏付けがないので…。

 解説は、ベースマネー関連。そもそも日銀にとってベースマネーはどう位置づけられるのか。金融統計の一つであり、当然ながら日々モニターしているが、実務的には二つに分解される。銀行券と準備預金だが、前者は達観するとまあ受動的なので、人々のニーズに委ねる形だ。重要なのは、後者であり、これは金融調節を行うためのインフラである。
 銀行券がなくなると、金融政策が運営できなくなるイメージもあるのだが、実はそうではない、といったことを解説してみたい。
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by bank.of.japan | 2011-01-23 18:21 | マーケット | Comments(2)
再び「偽りの夜明け」相場&コモフレーションの読み方など
 今度のメルマガ。まずは「偽りの夜明け」相場について。
 ここもとの株高基調もあって、年初から景気回復への期待感が強い。米雇用統計をめぐっては、その前の労働調査がかなり良い内容であったことから、回復騒ぎが盛り上がり、内外で長期金利が再び上昇基調となった。雇用統計は期待したほど強い内容ではなく、マーケットは冷静にはなったが、回復期待がなお強く、今後も回復をはやす相場は何度か訪れるだろう。
 ただし、バブルが崩壊した後の経済は、そう簡単には健全成長には戻らないものである。回復とは言っても、実感の乏しいもので、偽りの夜明けが繰り返される公算が大きい。という相場観を解説してみたい。

 一方、先進経済はパッとしない中で、原油や金など商品は高い状態が続いている。商品が高いというそれ自体はインフレ的で、先進国の緩和が影響を与えているという見方も強い。いわゆる金融緩和が生み出した余剰マネーの商品高というやつだが、このロジックを重視するのは危険な面がある。
 なぜなら、緩和が実体経済を素通りして商品にダイレクトに響いているなら、金融緩和が経済にスタグフレーション的な影響をもたらしていることになる。緩和を止めなくてはならない。実際は、商品上昇は需給要因とみるべきであろう。その上で日本を含めた先進国の影響を考慮する必要があるわけだ。

 ポイント解説はベースマネー定義のオマケ編である。
 付利した準備預金をベースマネーとして定義するのは難しいと解説したが、関連して日銀の売手はどうなのか、という問題がある。調節上は単なる吸収手段だが、日銀が発行する負債としては、銀行券と売手は同じである。かつて売手の積極活用を決めた際、日銀内では第二銀行券問題としてちょっとした論争になったという。その変の事情と売手の使われ方も含めて考察を行ってみたい。かなりオタッキーな話題であります。

 
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by bank.of.japan | 2011-01-08 21:50 | マーケット | Comments(0)
謹賀新年&お知らせ=ベースマネーの定義、市場機能物語(続編)
 あけましておめでとうございます。今年もよろしくお願い申し上げます。ブログを始めて何年目か特に調べてはおりませんが、今後ともご愛顧のほどを。早速ながらお知らせをまず。
・メルマガが銀行振り込み対応となりました。こちらをご参照ください。
・メルマガは年末年始は休刊してもよいのですが、続行します。その代わりというわけではないですが、帰省した際に場合によっては休刊させていただくことがあるかもしれません。ご了承を。なお、帰省は、正月・お盆は基本的には避けております。

 以下、次号の内容。
・お勧めの講演テキストの紹介
・札割れオペと債券買い 年末の供給オペは盛大な札割れとなり、それもあって債券買いが強まった。一時はタイトであった金融調節だが、年末に向けては供給は厚めとなり、結果的にはキャッシュつぶしの債券買いにつながったようだ。足元の調節は、スタンスがどう振れようが、マクロ的にはどうでもよいことだが、マーケット的にはこの振れは、時に意味もなくボラを高める可能性がある。市場機能的には振れる意味は分かるが、まあそこはTPOが必要ではないか、ということを改めて。
・ベースマネーの定義 下のエントリーに頂いたコメントにも関係するが、経済学的な定義はともかく、実践的な世界においては、ベースマネー(のうちの準備預金)は特性が異なる。ベースマネーが積み上がるとき、緩和的な場合と吸収的な場合がある。従って、表面上のベースマネー変化とは別に、手法に着目する必要がある。FRBの場合は、単純にベースマネー変化だけ追うと猛烈な緩和だが、手法に着目すると中立的にもなる。鍵は準備率や付利にあるわけだ。

解説は、市場機能物語の続き。市場機能論は、狭い意味では私も同調できるところはあるが、こだわるかどうかはやっぱりTPOが重要であり、金融政策運営上の優先順位としては劣後すべきものだと思う。だが、日銀はときどきTPOを忘れたかのようなことがあり、それはなぜか、を心理的に考えてみたい。ある種のコンプレックスが潜んでいるような気がする。

おまけ 「私の履歴書」の関連として、頂いた質問を紹介する形で職業選択をどう考えるか、がテーマです。
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by bank.of.japan | 2011-01-02 14:09 | マーケット | Comments(2)
中国の不可解な利上げ(焦点は為替政策)=日銀市場機能物語
 今回のメルマガは以下がテーマである。
・中国の不可解な利上げ 
 今年の金融政策ウォッチは日米欧についてはもはや終わりであるが、中国は年の瀬を迎えた今もなお利上げを行っている。先般、共産党が金融政策を引き締めにするとの方針を示したのはご案内の通りだが、為替のペッグを維持したままの利上げはマクロ政策としての引き締めにはなっていない。
 中国は「為替を固定化すれば、金融政策や資本移動の自由度を失う」という国際金融のトリレンマにあるが、現状では為替はなおペッグしており、その下で利上げすること自体は矛盾が生じる。資本移動は完全封鎖でもないので、金利を高くすれば徐々に外貨が流入圧力が高まる。通貨高の圧力を減じるために介入(人民元売り・ドル買い)を実施すれば、マネーがまたインタバンクに放出される。
 もとより、そのマネーが投機に向かわないように「窓口指導」や「預金準備率の引き上げ」などを駆使しているのだが、これらはいずれも小手先な手法であり、全然マクロの引き締めにはなっていない。CPIの上昇が顕著である、つまりインフレが加速している状況では「本当の引き締め」をやらなければならない状況にあるわけだ。

・日銀総裁会見、かくして長期金利への配慮は功を奏した
 ツイッターでは「ベースマネーの定義」を取り上げる旨をお知らせしたのだが、これは急ぐテーマではないので後回しとし、21日の決定会合&総裁会見の解説を。同会合は金融政策は現状維持が見込まれており、焦点は総裁会見であった。白川総裁が長期金利についてどういう見解を示すかが注目されていた。
 マーケットでは、長期金利の上昇を容認するのではないか、という見方(or懸念)もあったが、結果はノープロブレムであった。執行部としては「最大限の配慮」が至上命題となっており、総裁も気を使った発言を行っていた。マスコミ的な観点で発言を検証してみたい。
 ヘッドライン作成の手口を踏まえると、引っ掛け質問を回避できるようになる。マーケットにノイズにしかならないエサを撒いても不毛である。片言節句で市場が振れるのはバカらしいし、個人的にはそんなヘッドラインはつまらん、と思うので。ヘッドラインの傾向と対策編もかねてみたい。
 会見は非常にうまく行った。さらにうまく行くための処方箋である。

関連のブログとしては厭債害債さんの「年末相場(続・リスク管理相場)」は必読であります。

・市場機能物語
 ポイント解説は、日銀の市場機能物語である。この市場機能なるもの、いつごろから形を成し、前面に出るようになったのか。そもそも市場機能論って何なのか。速水体制、福井体制、白川体制における変遷である。よく聞かれる市場機能論だが、それにしては日銀全体で共有されているわけでもない不思議な議論である。私自身は気持ちは分かるが、TPOを考えよう、という立場である。
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by bank.of.japan | 2010-12-26 15:59 | マーケット | Comments(2)
金利乱高下と「豪雪期の表層雪崩」、「市場との対話」をめぐる誤解=今年の日銀回顧
 長期金利が乱高下した余震が続いている。ブログ界隈では、厭債害債さんの「リスク管理相場」が秀逸でありますので、ぜひご一読を。一方、米経済系でもアトランタ連銀が「What's behind the recent rise in Treasury yields?」 をアップし、クルーグマン教授も「When Will The Fed Tighten?」といったのを取り上げている。イールドカーブはファンダメンタルズの変化を反映する面はあるが、需給の崩れとの識別は難しい。長期金利が急騰した一因に景況感の好転は挙げられるが、そもそもバブル崩壊後の経済がそう簡単に回復するわけでもなく、カーブが示唆する引き締めは幻でしかない。この辺は、崩壊から20年以上も経過した日本経済がまともな回復(本格引き締めを伴う)に至らなかったことが証明しているであろう。
 デフレ下の長期金利が突如急騰するのは既に触れているが、今回のメルマガでは「豪雪期の表層雪崩」に喩えて解説してみたい。世界経済が壮大なバブル崩壊に見舞われたのは戦後初である。厳冬期には金融機関の資産上に雪(国債)が振り続ける。流動性の乏しい貸出とは違って、市場物の国債は流動性があり、サラサラした雪であり。つまり…
 もう一つは、中央銀行と市場との対話である。先のFOMCでは、米債が改めて売り込まれた。長期金利への配慮がなかったから、という解釈が聞かれたが、この「配慮」というのは日銀の対話でもよく聞かれる。実際問題として、中央銀行は市場と対話する際にどういうことを心がけているのだろうか。
 基本的には、足元の動きになるべく影響を与えないようにしている。つまり、講演、会見は「中立」がデフォルトであり、上がった金利を下げる配慮、さらに上がらないようにする配慮といったものはない。FOMCの例では配慮してくれる、と期待するのが誤解である。この辺の事情を取り上げてよう。

 ポイント解説は、若干タイミングが早いが、今年の日銀金融政策の回顧である。ドタバタが続いたが、最後は日銀にしては珍しく「間の良い」感じとなった。間の悪さで定評があるのだが…。
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by bank.of.japan | 2010-12-19 12:27 | マーケット | Comments(2)
金利の乱高下。サラリーマンの売り&その制御法の考察=日銀幹部の系譜
 メルマガのテーマは金利乱高下の関連を。内外の長期金利は再び乱高下した。まず、落ち着いたかに見えた米債市場が大型減税の継続で上昇。買いが入り始めていたJGBは出鼻をくじかれ、再び調整色が強まった。短中期債の利回りが上がったのは、それなりにバンキングの投げがあったからだと思われるが、この手の投げは「サラリーマンの売り」などとも言われる。
 この売り、とりあえず日本独特の現象として、なぜ連鎖的な売りが広がるのか。サラリーマン的な風土も無視できないが、銀行のメガ化も影響している。不良債権処理でメガ化はやむを得なかったとはいえ、マーケット的にはモンスターの出現である。デフレ下で国債を大量に持つのは欧米も同様。商業銀行はどこも似たり寄ったりで、世界的にサラリーマンの売りが起きたら? そのメカニズムを考察してみたい。

 もう一つは、中央銀行が債券市場に介入する際の手法である。FRBが大量に国債を買う(QE2)ことを決定してから、金利の乱高下が強まった。QE2の目的はイールドカーブのフラット化である。理論上、大量に買えば需給が引き締まって金利は低下するが、なぜそうならないのか。どうすればフラット化しやすいのか。結論的には、FRBは安直に手を突っ込み過ぎた面がある。金利形成をうまく制御するにはどうしたらよいかを考えたい。

 ポイント解説は日銀幹部の系譜について。日銀には学閥、学部閥は見受けられない。むしろ人でつながっている面があるように思う。この「人」で見た系譜として白川体制はどうなのかを解説する予定。これもオープンには書くにくいテーマである。個人的にはかなりチャレンジングであり、楽しみでもある。
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by bank.of.japan | 2010-12-11 23:22 | マーケット | Comments(0)
日銀の「禁じられた火遊び」と米雇用統計=赤字決算の解釈
 日銀のオペがやっと緩めになった。この間、タイトな感じが続き、レポレートが上がったり、結果的に2年債の利回りが跳ねたりした。何やっているのか、といった批判はドラめもんさんが詳しくお書きなっていたが、まあインタバンクのテクニカルな話ではあるのだが、金融政策運営とは不整合な面もあり、あまり市場機能論にこだわったオペは危ない。せっかく緩和しているのに、オペがタイトになっては、金融政策そのものの緩和姿勢が疑われることになりかねない。禁じられた火遊びで、金融政策が炎上するリスクがあると思う。メルマガでは第11号でも触れたことだが、改めて日銀オペの火遊びリスクを解説してみたい。
 関連として米雇用統計について。市場の予想より悪い内容となり、ドル安が進んだ。振れやすい統計なので、今後上方修正される可能性はあるのだが、気まぐれなマーケットは一つの統計で地合いが悪化することもあり、日銀の金融政策にとっても要注意な状況である。特に上記の火遊びオペが不用意に再開されると、マーケットの地合いの悪さは、それ自体がガソリンが撒かれたことを意味する。雇用統計は今の米国にはホットな材料なので、FRBの金融政策にも影響を与える可能性は高い。そうした観点からマーケットの反応、日銀のオペへの影響を考察する予定だ。

 ポイント解説は、日銀の赤字決算について。読者から質問を頂いたので、それにお答えするもの。保有外貨がドル安で大幅な損失を計上したためだが、赤字決算は一見すると、信認低下につながる面があるものの、この決算の場合は心配は不要であろう。円が強くなった裏返しでもあるので。それと、中央銀行の決算は政策運営の結果なので、結果を心配して政策が制約されるのは本末転倒なことでもある。決算をどう解釈するかを解説します。

仕事論は再開となります。さて、帰国後はどうなったのか。紆余曲折が続く。
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by bank.of.japan | 2010-12-05 15:04 | マーケット | Comments(1)
金利はなぜ必要もないのに乱高下するのか=日銀マンのブルーマンデー
 このところ長期金利が日米で乱高下した。デフレ的状況では、金利は低下or低位安定するのがファンダメンタルズ的には正しいのだが、時々ショック症状でも起こしたように上下動する。日本の長期金利はバブル崩壊以降、総じて低下傾向をたどったが、運用部ショック、Varショックと突如金利が上がることがあった。これは日本特有の現象かと思ったものだが、米国でも似たようなことが起きた。FRBが大量に買う、と言っているのに、である。
 基本的には、バブルが崩壊すると、企業・家計の資金需要は落ちて金融機関は国債買うしかなく、どんどん食えばいい。でも、時々食い過ぎ感に陥り、誰かがゲロすると、瞬く間に連鎖する。なぜ、そういう食中毒みたいな症状が起きるのかは、幾つかある。時価会計、決算、行動の画一性などが作用しており、メルマガではその解説を行ってみたい。
 もう一つは、中央銀行が中長期金利への介入を行う場合の乱高下を回避するための処方箋である。需給に手を突っ込めば、金利は下がるのだが、上記のように債券を買う金融機関の群れは集団中毒症状を起こしてしまう。政策効果の浸透上は困ったものであり、吐き止めの処方を考えみたい。

 ポイント解説は、ブログでは書きにくいネタを今回は取り上げたい。「日銀マンのブルーマンデー」について。月曜日は一般的に憂鬱だが、日銀諸氏にはまた別なブルー要因が生じているようでもある。人によってはブルーでは全然ないのだが、まあ、大半の人にはブルーな現象であろう。私は、程度問題かもしれないが、ブルーとは感じないかもしれない(笑)。
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by bank.of.japan | 2010-11-21 15:14 | マーケット | Comments(0)


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