本石町日記

政府の「デフレ宣言」の意味はよく分からない＝反インタゲ・財金分離主義者の対策は…

　政府が「デフレ宣言」した。一般的に「宣言する」という行為は、それが悪い出来事であるなら、何らかの対策を伴うもの。悪いことが起きた、と叫ぶなら、悪いことを修正する対策が必要なはず。ところが、今回は対策めいたものは見当たらず、デフレだ！と叫んだだけのように見える。マスコミはもとより大変な事態は喜んでラッパを吹くかのように報道するので、対策なしのデフレ宣言はデフレ期待を強めるだけではないか、と思った。
　民主党政権は、ご案内のように日銀総裁人事で強力な財金利分離主義を発揮し、同時にインフレターゲット論者の伊藤隆敏東大教授も副総裁候補としてふさわしくない、と拒否した。この路線で日銀に何らかの緩和策を迫るなら、インタゲなしの量的緩和（国債買い入れを伴う必要なし＝民主党は財金分離主義者なので）となる。ところが、菅経済財政相は量的緩和を求めるわけでもなく、現在の低金利政策が堅持されればいい、みたいな感じであった。追記→実は金融政策の玄人で、明示的時間軸政策の導入を暗に求めている可能性はある（→メチャ高く評価しての場合）。
　デフレ解消策としてもう一つあるのは、政府が財政出動してデフレギャップを埋めること。このとき、国債買い入れの増額を日銀に求めることはできない。なぜなら、何度も言うように民主党は財金分離主義者であるからだ。デフレギャップを財政出動で埋めるのは、まさにクルーグマン教授が展開している主張で、金融政策でやるよりは実効性は高い（積極的にお勧めするものではないが）。
　以上、まとめると、財金分離主義者で、反インタゲでもある民主党政権は、日銀を当てにしないで財政出動する以外に手がないのに「デフレだ、大変だ」と宣言しただけように見える。それともこれから財政出動するのだろうか。うがった見方をすれば、財政支出の見直しが頓挫し、結果的に財政が拡大することを「デフレ対策と称したい、ということか。
　さらにうがった見方をすれば、デフレ宣言で庶民のデフレ期待を高め、貯蓄志向を強める。これによって、資金循環において、拡大する財政の受け皿としての貯蓄の安定性を高める、ということか。財政出動に備えて資金循環のデフレ均衡を強めているのだとすると、不安を煽って対策を打つという随分と倒錯的だ。
　いずれによ、よく分からない宣言である、という印象です。

あと、円安政策っていうのがありましたね。でも、これは通貨政策を所管する藤井大臣が反対なんでしょ？

「金融市場パネル」より、討議の簡単な紹介＝徐々にマニアック化

　日銀政策委を模した野村総研の「金融市場パネル」から議論を簡単に紹介したい。リポート公表日（10月22日）から間が空いてしまったが、日銀の企業金融支援の異例措置解除に先立ち、特に学者メンバーの議論がマニアック化しているのが印象深い。参加者は以下の通り。

加藤 出（東短リサーチチーフエコノミスト）
高田 創（みずほ証券金融市場調査部長）
福田慎一（東京大学大学院経済学研究科教授）
宮尾龍蔵（神戸大学経済経営研究所長）
柳川範之（東京大学大学院経済学研究科准教授）
渡部敏明（一橋大学経済研究所教授）＜欠席＞
井上哲也（野村総合研究所金融市場研究室主席研究員＜オーガナイザー＞）

福田氏：
・日本の場合は、短期のオペ手段を中心に超過準備を供給したので、新規供給を減らすだけで、「量的緩和」の解除は短期間に一気に進んだ。しかし、MBS やエージェンシー債を抱えるFED や長期国債を抱えるBOE の「解除」は違う姿になろう。
→これはその通り。非伝統的金融緩和の巻き戻しに際し、B/Sの特に資産構成（各資産の残存期間など）が縮小に大きな影響を及ぼす。この点、英米中銀の今後の対応は注目。

高田氏：
・今回の金融危機前に最もレバレッジを取ったのは家計であった。不動産価格の下落でネガティブエクイティーになった以上、少々減税しても貯蓄率が上がるだけで個人消費は増えない。しかも、個人の金融資産の価値も大きく毀損している。日本の場合は、企業が不動産のバルクセールなどで償却すれば解決がついたし、倒産法制の整備などが効果を挙げた。しかし、個人の負債処理はそもそも難しいだけでなく、米国では来年は中間選挙を迎えるので、この問題を先送りする指向が強い。
宮尾氏：
・そうだとすると、米国のマネーサプライや貸出の低迷は長く続く。
福田氏：
・マネーサプライが減っても、ベースマネーを増やして対応すべきという発想は皆無。かつて、日本に対し、「マネーサプライを何とかして増加させるべき」と主張していたのは一体何だったのかと思う。
→昨今のリフレ論議に照らしても、福田先生の見解は参考になる。

福田氏：
・日銀による企業金融支援特別オペについては、今となっては、本当に企業金融を「支援」しているとは思えないし、金融機関にとっては、このオペがなくなっても、プレミアムを払えばロンバート貸出を利用できる。
→かなりマニアック。正直、福田先生からこの意見が聞かれるとは予想外であった。

クルーグマン教授、「日本に求めたリフレ策をなぜ米国に求めないのかと言えば…」＝追記あり

　クルーグマン教授が「It’s the stupidity economy」というエントリーで、かつて日本に求めたリフレ策を自国に求めていない理由を説明している。端的には、インフレ期待を高める（信頼される）コミットメントを確立するのが難しいためだ。この辺の事情を同教授はこれまであまりはっきり説明しておらず、いきなりケインズ的財政出動論を唱えた印象を受けるのだが、このエントリーを読むと、有効なリフレ策の前提条件が整わない以上、「流動性の罠」から抜け出すには財政出動しかないでしょ、という主張に至ったようだ。
　実は、このエントリー（１３日）に先立ち、タイミングが良いことにhimaginaryの日記さんの「名目論争」（１１日）のコメント欄で、馬車馬さんとhimaginaryさんがクルーグマン教授の立ち位置を議論されておられ、これも非常に参考になるので、ご一読を。エントリーでは最新のリフレ論も紹介されています。
　では、クルーグマン教授の説明である。雑訳なので、強い関心ある方はエントリーを直接ご参照を。
「We’re in a liquidity trap, with interest rates up against the zero bound. This means that conventional monetary policy isn’t sufficient. What should we do?」
→流動性の罠にはまっている。金利はゼロ近傍で、伝統的金融政策では不十分だ。どうすればいいのか？
「The first-best answer — that is, the answer that economic models, like my old Japan’s trap analysis, suggest would be optimal — would be to credibly commit to higher inflation, so as to reduce real interest rates」
→最初の解答としては、かつて同様の罠にはまった日本の分析が最適なのだが、つまりはインフレ期待を高めることに、信頼できる形でコミットすることだ（実質金利の引き下げになる）。
「So to make this policy work you have to (i) convince current policymakers that it’s the right answer (ii) Make that argument persuasive enough that it will guide the actions of future policymakers (iii) Convince investors, consumers, and firms that you have in fact achieved (i) and (ii)」
→このコミットメントを有効にするには、①現在の政策当事者らにこのことが正しい方策であると認識させる必要がある②将来の政策当事者の行動をもそうなるように説得的でないといけない③投資家、消費者、企業らに①と②が実現することを納得させる必要がある。
「In reality, we haven’t even gotten anywhere near (i): the conventional wisdom is still that any rise in expected inflation above 2 percent is a bad thing, when it’s actually good」
→ところが、現実には、我々は①の近くのどこにも至らず、期待インフレが２％以上になるのは、（実際にはよいことだとしても）、社会通念としては悪いことだとみなされている。
「OK, so what’s next? The second-best answer would be a really big fiscal expansion, sufficient to mostly close the output gap」
→じゃあ、どうしたらいいかと言えば、需給ギャップを埋めるに十分な超大規模な財政拡張というわけだ。

クルーグマン教授が転向したのかどうかは良く分からない。リフレ策の前提条件である「コミットメント」が成立するかどうかはよく分からない、ということだったのなら、主張は変わっていないが、コミットメントは必然としてのリフレ策だったのなら、転向したとも言える。himaginaryさんのコメントを参考にすると、財政出動に主張を切り替えたように見える。まあ、私としては、この点はどちらでもよく、要はインフレ期待を高めるコミットメント確立の困難さはクルーグマン教授に同調するところである。

期待に働きかける政策は、大半の人がまずはそれを信じないことにはワークしない、というわけです。

追記　Economics, Technology & Mediaさんの関連エントリーもご参照を。

マスコミが騒ぐと相場は終わる、の巻＝債券、やっぱり買いたかったのね

　一応、こうなるとは予想していたのだが、何だもう終わったのか、とややあっけない印象であります。何せ最悪は国家破たんという財政赤字がテーマなので、もっと本腰入れたショートが打ち込まれ、せめて１．５％は突破するだろうな、と思っておりました。しかし、実際はその手前から怒濤の買い戻しが入り、やっぱりみんな買いたかったのね、と改めてわがＪＧＢ市場の劣情を思い知ったのでありました。
　この間の海外メディアの取り上げ方をEconomics, Technology & Mediaが紹介されている。plateausさんはツィッターの方で活発に呟かれており、これも参考になります。ご関心ある方はフォローを。で、今回は海外メディアの報道が目立った財政赤字相場である。結果的には宝くじに当たったようなもんだが、初期的にショートで入った向きが、少しでも今回のシナリオを描いていたとしたらナイスであった。
　民主党政権が発足直後、財政赤字が膨らむ可能性は十分に予見されていたのだが、市場はまあその影響を過小評価していた状況であった。当然、そうした状況ではオプションプレミアムは安くなっているので、仕込みとしては良い時期ではある。問題は、実際に相場が財政赤字をネタにするかどうか。基本的には、日本の機関投資家軍団は、強力なホームバイアスによって負債に金が集まり、「債券食っても腹が減っている」という状態で、ちょっと金利が上がると押し目食いが入るので、そう簡単には金利は上がらない。
　不確定要素は、新政権の無様さである。まあ、うまくは政権運営できないのは分かっていたが、「実際、公債残高がGDPの200%に近づくという水準にもかかわらず、民主党政権の財政赤字や国債に関するメッセージはメチャクチャで見るに耐えないという気がします」と海外にいらっしゃるplateausさんがおっしゃるほど無様になってしまった。当然、これは一つの相場テーマとしておいしいし、そうこうするうちに海外メディアが騒ぎ、外資系マクロファンドが参入。気の利いた本邦トレーディング勢は売りに回って提灯を付けたという感じであろうか。
　勘違いかもしれないが、この間のマーケット取材で、本当なら金利高を嫌がる向きがそうでもない感じがあり、ある種の劣情行動が垣間見えた気がしなくもなかった。機関投資家は押し目買い出来て良かったのではなかろうか（もっと安く買いたかった？）。ただ、このテーマはずっと続くので、また第二波、第三波があるであろう。レンジ内の波か、レンジがきり上がる波かは、ホームバイアスによる腹の減り具合いと新政権の腕次第。事業仕分けに忙殺されるシーンとか、まともに考えたらバカっぽいので、金利安定上はマイナスでしょう。
　また押し目が来たらよいですね。happy investing.

機会があれば、なぜ財政破裂の臨界点がどこかで到来するのに怒濤の買い戻しが入る構図について解説してみたい。後、最高の債券投資家が無能的買いを続ける日銀であることについて。

緊急告知 「ルワンダ中央銀行総裁日記」が復刊

　ツィッターで既にご存じの方も多いと思いますが、こちらでも告知致します。表題の通り、元日銀マンの服部正也氏が主人公として活躍する『ルワンダ中央銀行総裁日記』の復刊が決定されました。こちらで紹介しながらも、図書館にしかないので、読めない方も多かったと思います。申し込みはこちらのようです。ご関心ある方はどうぞ。
　この本を所有していた方々には含み益が飛ぶことになり、大変申し訳ないです（苦笑）。

財政赤字がマーケットネタになっている件

　このところ財政赤字が債券マーケットでネタになっている。政権が民主党になり、バラマキ→財政悪化という構図が描かれやすいため、マスコミも長期金利の上昇はある意味、おいしいネタになっている。ただ、今回は国内よりも海外のマスコミが騒いでいる感じが強く、これに乗じて外資系ファンドもオプションとか使って債券ショート方向で仕掛けている様子がうかがえる。で、どうなるのか、の考察である。
　私は、積極的な財政出動論者ではないが、結論的に言えば、まだ当分は財政リスクプレミアムが本格発生する状況ではなく、今回の金利上昇を深追いする向きは最終的には全滅を余儀なくされるのではないか、と思う。理由は、①金融機関はなお運用難のために国債を買わざるを得ない②そしてデュレーションを徐々に伸ばして行かざるを得ない③なんだかんだ言ってホームバイアスは強力な状態が続く－ため、過去と同様に金利上昇は長続きせず、再び低下基調に戻ると思われる。
　予兆としては、先々週のスワップマーケットだったのかもしれない。突然、ベアスティープ化が強まり、フラット化のポジションを取っていた向きが一斉にロスカットと相成ったようだ。その後はしばらく落ち着いていたが、このところ現物債が軟調となり、この間、海外メディアが騒ぎ始めた、という展開であろうか。たまたま、しばらく前に債券を買い越した銀行勢が調整的に売りに回り、これに少し提灯が付いたのかもしれない。
　バブル崩壊以降、財政は拡大し、何度かこれをネタに金利は上がったが、結果的には長続きせず、ショートで攻めすぎた外資系はやられる、という歴史があった。まあ、今回も同じでありましょう。これまで円などやったことのない新参者のようで、ショートポジションもあまり引っ張らない方がいいかもしれない。
　ただ、ＧＤＰ比の財政赤字がどこまでも膨らんでもＯＫというものでなく、いつかは臨界点突破する可能性はあり、そうなった場合の阿鼻叫喚の状況には直面したくはないので、財政赤字も結果的に増えるにしてもほどほどにして欲しいよなあ、と思う次第であります。
　ところで、やっぱりトレーディング系の方々はショートで儲けるのが快感でありますか？

達観すると、長期金利は上がったと言っても１．４％台で、過去一年ぐらいのスパンで見れば、十分にレンジの中でありましょう。

特オペ止めて時間軸（緩和）カードを切るとは…＝日銀決定会合概況

　やっぱり「日銀心と秋の空」でありましたね。前回会合のエントリーで紹介したように、某紙Ｓ氏に　「『日銀心と秋の空』ではないが、時にこの中央銀行はハシゴ外すこともあるから要注意よ」と忠告しておいたのが、たまたま会見後にＳ氏と一緒になった。激しく納得しておられたようです。外され方がある意味見事でしたので。この中央銀行の土壇場の心理は微妙なので、近接戦になると危険。適当に距離を置くのが無難と思っております。
　で、今日のポイントは以下でありましょう。まずは、調節方針のステートメントに注目。
「１．当面の金融政策運営
　当面、現在の低金利水準を維持するとともに、金融市場における需要を十分満たす潤沢な資金供給を通じて、きわめて緩和的な金融環境を維持していく。
　次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針については、以下のとおりとする。
　無担保コールレート（オーバーナイト物）を０．１％前後で推移するよう促す。」
　一パラ目の「当面、現在の低金利を維持する」の「当面」は次回会合よりもかなり先までの期間概念であり、これをステートメントで表明したということは「時間軸政策」の一歩でありましょう。日銀としては、異例措置の解除と出口政策を切り離すための「説明」との位置付けかもしれないが、二パラ目の従来のディレクティブが「なお書き」みたいに劣後した感じになっており、作戦書の書き方としては「時間軸政策」に定義される。
　この時間軸政策は、景気が二番底に向かう局面における最初の緩和カードだと思っていたが、異例措置解除との引き替えで繰り出すのは意外であった。歩を取って銀（or金）を捨てた感じに見える。小さいロスカットのために多大なコストがかかったような…。たかがオペ、されどオペ。
　
　「展望リポート」で日銀内外の専門家筋に注目されたのは、何と言っても潜在成長率の大幅引き下げ。物価の下落幅を縮めるために下げたように見えて仕方ない、というのがもっぱらの見方。ちなみに、日銀は世界で一番潜在成長率を語る中央銀行であるらしい。語る、というのは実践のロジックに応用することで、これは結構リスキーとの見方も内部ではある。未来を見る（展望する）とき、人はもちろん「願望」に包まれる。

新郵政を赤字国債の受け皿にしても国内の国債消化力が増すわけではない

　引き続きツィッターの方に傾斜気味で、こちらのエントリー更新が停滞しており、申し訳ありません。今回もツィッターでのネタを展開する形となりますが、もともと思い付きネタをエントリー化している側面が強く（まさに備忘録的）、ツィッターやるとネタがそちらで捌けてしまうという感じでありましょうか。で、それはともかく、斎藤次郎氏の起用で新郵政が赤字国債の受け皿に使われるのではないか、との観測についての考察であります。
　郵政はご案内のように預金を原資に投融資している。何かを新たに買う場合、原資が必要となる。金がなくては何も買えないわけだ。資産を増やすには、それに応じて負債（預金ｏｒ市場性調達）も増加しないといけない。政府が赤字国債をどんどん買わせるなら、郵政は預金をどんどんかき集める必要に迫られる。で、この預金はもちろん無から湧いてきやしないので、誰かがどこかに貯金しているものが郵貯に流れることになる。
　まあ、一般的には民間銀行の預貯金が郵政に流れ、それを元手にして郵政は新規に国債を買っていく。で、問題は、預貯金が抜けた民間銀行であり、当然ながら負債の減少に合わせて何かを売ることになる。まあ、普通は流動性の高い国債の売却となる。郵貯が預金を増やして国債を買おうとすると民間の国債売却につながる構図でありましょうか。
　国はもちろん国債発行で調達した金は使うので、いずれ使われた金は経済をめぐって（大半が国内に滞留するなら）かなりが預貯金に戻ってくるはずだが、戻るまでにはかなり時間がかかるので、国債需給は増発の規模次第だが、やり過ぎると発行時点で郵貯がどんなに頑張ってもだぶつき気味になる、と考えられる。まあ、私自身は国債増発してもデフレ基調下ではそう簡単には金利は上がらないとは思うが、増発速度は緩めにしておいた方が無難でありましょう（別に積極的にやれ、という立場ではない）。
　奥の手として、日銀による郵政向け貸出というものが考えられるのだが、これは間接的な日銀国債引き受けなので、直接やった方が分かりやすい。そもそも民主党は超強力な財金分離主義者なので、やるはずもないのだが（ですよね？）。ということで、郵政は国債引き受けマシーンにはならん、という結論でありました。実態としては「人を大量に雇った公共事業」という認識でいいんじゃないだろうか。
　斎藤次郎社長、それでよいのですか？

ｐｓ　このブログ、あちこちに引っ張られる形で紹介されるようなので、いろいろ考えてコメントは承認制（試験的な面が強いです）としました。あしからず。

「経済的不平等はテロリズムを招くのか？」

　物騒な表題だが、これはMark Thoma教授の「Economist's View」にあったエントリー、"Will Economic Inequality Lead to Terrorism?"を訳したもの。扇情系のブログならスルーするところだが、Thoma教授がピックアップしたものなので、備忘録的に紹介しておきたい。
　テロリズムとは、アルカイダなどによるものではなくて、貧困化した米国人によるもの。元ネタはこちら。「It Could Happen Here」という本を書いたBruce　Judson氏がラジオ番組に出演した際、視聴者からかかってきた電話内容がただならぬものであったようだ（Judson氏については、私はよく知らない）。
　電話をかけてきたのは、６０才の元原子力エンジニア。
　「I’m an unemployed nuclear engineer. I’ve worked on 13 nuclear power plants. Making a dirty bomb is not a big deal. I’m not going to go out and tell everybody now to do it, but I’m just saying things like that can happen…」
　私は失業した原子力エンジニアだ。これまで１３カ所のプラントで働いてきた。dirty bomb（汚い爆弾）を作るのは大したことではない。外に出て、みんなにそれ（爆弾を作ること）をやれと言うつもりはないが、そうしたことは起こる可能性があるのではないか…」
　これに続けて、失業が広がり、身の回りでいかに人々が希望を失っているかを切々と訴えている。関心ある方は直接元ネタの方をご覧頂きたい。
　バブル崩壊によって最も憂慮される事態は、社会秩序の混乱。まさにニーアル・ファーガソン教授が懸念しているのがこれだ。経済学的には、クルーグマン教授が言うように需給ギャップを埋める財政出動を行えば経済は安定を取り戻す、という考え方も可能だが、そううまくはいかずに経済運営が統制を失い、社会混乱につながるリスクもある。Thoma教授がこの手の話題を取り上げたのは、不安な兆候を感じているからであろうか。気になるところである。

記者クラブ開放のビジネス的側面の考察

　しばらく前、ツィッターで記者クラブの開放問題をつぶやいていたので、そのまとめをこちらでやってみたい。私がこの問題で関心があるのは、このエントリーに関連するが、開放後のビジネスモデルである。ここでは対象となる記者クラブを官公庁に絞る（つまり政治経済ニュース）が、誰でも参加できるようになれば、果たして誰が生き残るのか。
　まず、現状である。マスコミは「記者クラブ」をベースに取材し、マス向けにニュースを流している。一部はマーケット向けに実務的なニュースを流している。で、儲かっているのか。ダメである。どこも苦しくて悲鳴を上げている。ニュース量が減って、売り上げが落ちたのか。違う。むしろニュース量は政変やら金融危機の余波で増大しているかもしれない。主因は、広告収入が落ちていること。ニュースに関係なく、企業は金を払ってくれない、払う余裕がないのだ。
　新聞社は個人にニュースを売っているが、広告収入の減少をまさか新聞代の値上げで補えるはずもなく、発行部数は落ちる一方だ。簡単に言えば、既存マスコミはどんどん儲からなくなっているわけだ。
　で、新規参入組である。個人かもしれないし、異業種かもしれないし、ベンチャーかもしれない。いずれせよ、取材に参入した人ｏｒ組織は、まさかタダ働きするはずはないのだから、記者クラブ開放をビジネスチャンスとしてみなしているのだろうと思う。NPO的な動機でもよいが、それでも法人なら人を雇うコスト、または個人なら最低銀餓死しないだけの収入は必要なはずだ。
　新規参入組にとって幸いなのは、既存マスコミを反面教師にすればよい、ということ。つまり、より少ないコストで取材し、人々が金を払うニュースを安いコストで提供すればよいのだ。そのためには、①スクープは狙わない②マスコミとは違う切り口のニュースを書く③ネットを利用し、校閲・整理部を無くす－がポイントとなるだろう。
　①は、スクープの大半はいずれ明らかになる事実を早く報じるもので、そのために夜討ち朝駆けなどで膨大なコストがかかっているため。②は、既存マスコミとの差別化のため。③は、ニュースが人々の手元に届く間のコストが莫大なため（多少の誤字脱字や変換ミスをなくすために別な人を雇うのは無駄でしょ？）。
　以上をクリアして画期的な取材モデルと画期的なニュースビジネスを考え出したあなたは、新たなマスコミ王です。初期的には、クラブ開放で物珍しさからたくさんの参入があるかもしれないが、いずれにせよタダ働き的な取り組みは長続きしないので、大半はあっという間に消えていくでしょう。

ｐｓ　あなたの考え出したモデルが画期的でも、模倣が簡単なら既存マスコミが取り込むので、競争は厳しいでしょう。また、あなたの考えた画期的なニュースが売れないとしたら、もはや人々はニュースはタダで読むものであり、金を払うぐらいならニュースはいらない、という風土なのかもしれません。この場合、「マスコミ」（大衆向けの政治・経済ニュース）はビジネスとして終了。

ｐｓ２　一般論として、パイが縮む市場で生き残る方法は、より弱い会社が死ぬのを待つこと。このため、体力のあるメディアが生き残り、市場の寡占化を図る。このとき、ニッチ的に生き残る空間はあるので、そこがチャンスと言えばチャンス。大部隊の正規軍が無敵となる広い大通りに迷い出たりせず、路地裏の暗闘で勝つ方法を見つければよい。